开云电子平台从美国并购基金史来并购基金最新趋势美国的投资市场有过五次所谓的“并购浪潮”，分别是19世纪末以横向并购为特征的第一次并购浪潮、20世纪20年代以纵向并购为特征的第二次并购浪潮、20世纪50年代以混合并购为特征的第三次并购浪潮、20世纪80年代以融资并购为特点的第四次并购浪潮，以及20世纪90年以来的全球跨国并购浪潮。这些并购浪潮为美国乃至整个世界诞生出了影响人类生活的伟大公司，而作为背后的推力，并购基金也在浪潮的涌动中流淌了出来。

　　美国的并购市场的发展和风险投资（VC）市场紧密联系，许多后来知名的并购基金管理人在成立之初都是VC基金的管理人。

　　我们广义上说的现代私募股权投资其实是第二次世界大战以后出现的，其标志是世界上最早的两家私募股权管理公司的成立，分别是美国研究与发展公司（American Research and Development Corporation，ARDC）和J.H. Whitney & Company。

　　ARDC和JH Whitney & Company成立后，美国的VC市场逐渐活跃起来。到了1960年代，风险投资公司的投资活动主要集中在创业和扩张公司上。这些目标公司通常都在电子、医疗或数据处理技术领域寻找突破。一时之间，风险投资几乎成了科技金融的代名词。与此同时，这个时间段里也出现了至今仍在延用的私募股权基金的投资形式，即私募股权公司组织LP进行投资，投资专业人士作为GP进行管理，投资者作为被动LP出资。在这种结构下，LP每年还需支付1-2%的管理费，以及需要分出利润的20%作为GP的附带权益。

　　在1960年代，私募股权行业的并购领域也出现了先驱者。1963年，Lewis Cullman对Orkin Exterminating Company的收购是第一笔重要的杠杆并购。而如今被称为PE市场（投资更为成熟的公司，相对VC投资早期创业企业）却是由三个在投行Bear Stearns工作的企业融资人想出来的。Jerome Kohlberg Jr、Henry Kravis和George Roberts当时开展了一系列他们所说的“引导”投资。他们的目标是家族企业，其中许多客户是在第二次世界大战后成立的到了1960-1970年代面临着继承问题。这些公司对其创始人来说缺乏可行或有吸引力的退出方式，因为它们规模太小而无法上市，而且创始人不愿将其出售给竞争对手，此时金融机构买家成了“香饽饽”。在接下来的几年里，三人为老东家Bear Stearns完成了一系列收购，包括1965年收购Stern Metals、1971年收购Rockwood International的一个部门Incom、1971年收购Cobblers Industries和1973年收购Boren Clay，以及通过对Stern Metals的投资进而收购Thompson Wire 、Eagle Motors和Barrows。尽管三人当时有许多非常成功的投资，但对Cobblers的2700万美元投资最终还是以破产告终。

　　Bear Stearns的高管Cy Lewis临终前（1978年）最后悔的事情可能是在1976年与上述三人闹掰，Lewis多次拒绝了在Bear Stearns内部组建专门投资基金的提议，而他对在外部活动上花费的大量时间表示反对。这导致Kohlberg三人的离开并用自己的名字成立了如今私募股权行业的一代霸主Kohlberg Kravis Roberts（KKR），其早期的投资者包括Hillman家族。

　　到1978年，随着《员工退休收入保障法》法规（Employee Retirement Income Security Act，ERISA）的修订，新生的KKR成功筹集了第一支机构基金，并获得了约3000万美元的投资者承诺。那一年，KKR冒着风险签署了一笔开创先例的交易，斥资3.8亿美元收购了上市集团 Houdaille Industries，该公司生产机床、工业管道、镀铬汽车保险杠和扭转粘性阻尼器。该笔杠杆收购是当时规模最大的私有化交易，尽管债权人获得了利润，但很快就以惨败告终，这家拥有半个世纪历史的公司分崩离析，数千个工作岗位流失。

　　与KKR同一时期进入并购基金市场的还有一个人。1974年，Thomas H. Lee创立了一家新的投资公司Thomas H. Lee Partners，专注于通过杠杆并购交易收购公司，这是最早专注于对较成熟公司进行杠杆并购而不是对成长型公司进行风险投资的独立私募股权公司之一。Thomas H. Lee Partners虽然最初没有像后来1980年代的其他新晋机构那样大张旗鼓，但到1990年代末是全球最大的私募股权公司之一。

　　1970年代末到1980年代初，市场上陆续出现了几家私募股权公司，它们在杠杆并购和风险投资的不同周期中生存下来。这些年成立的公司包括：

　　管理层并购（MBO）也在这段时期出现。最著名的早期管理层并购交易之一是1981 年，摩托车制造商Harley-Davidson的一群经理通过杠杆并购从AMF手中收购了该公司，但第二年就遭受了巨额亏损，不得不向日本竞争对手寻求保护。

　　PE市场的第一个繁荣时期有个风向标：1982年广为人知的Gibson Greetings并购交易。该交易的成功加上那会儿的飙升，推动着私募股权投资者纷纷进行有利可图的退出，并购市场也得以在1983年和1984年蓬勃发展。

　　与此同时，VC投资也在1970和1980年代蓬勃发展。不过由于期间大量VC机构的设立，导致了同行间的竞争急剧上升，并且VC投资仰赖的IPO市场在1980年代的中期有所降温，随后在1987年彻底崩盘。为了应对不断变化的形势，一些曾设立CVC的企业如通用电气（GE）和Paine Webber或关闭、或出售负责风险投资相应的部门，而VC领域早期的投资机构JH Whitney & Company和华平投资集团（Warburg Pincus）也顺应市场的发展，开始转向杠杆并购和成长型资本投资。

　　与在VC行业投资不同的是，对PE的单笔投资需要投入更多的资金，上升的投资集中度有时能给到更多的回报，有时也会造成更大的损失。“通过并购行业中已经达到一定成熟度的公司来保持与技术行业或专业领域的紧密联系”是这些从VC转向PE的投资机构的投资理念。想法虽好，但很快他们交出了第一笔学费。1989年， JH Whitney & Company以13亿美元的杠杆并购收购了Prime Computer。然而，事实证明这是一次灾难性的交易，Whitney对Prime的投资几乎全部亏损，公司清算的大部分收益都支付给了公司的债权人。

　　而且，并购市场在那个时期的名声也并不怎么好。蓄意收购公司者（corporate raider）、恶意收购（hostile takeover）和绿票敲诈（greenmail），以及与这方对应的毒丸计划（poison pill plan）、黄金降落伞（golden parachute）...这些虽然是拍摄金融题材电影或撰写书籍的好素材，但也给人们带来了不好的印象。

　　在1980年代，corporate raider开始接连出现在并购投资市场，他们的目标很明确，就是那些上市公司的控股股权。corporate raider通过恶意收购（目标公司管理层反对的收购意图）达到控制公司的目的，并且在取得控制权后不久便出售公司的主要资产，解雇老员工。虽然追求财务回报的并购基金倒不是与那些corporate raider是同路买家，相反，当时一些面临恶意收购压力的上市公司管理层还会和一些PE基金结盟，这类PE基金甚至还被成为“白骑士（White knight）”，但是这些PE基金的运作模式和corporate raider是一样的，两者都是通过杠杆并购收购公司的；两者都严重依赖垃圾债券融资；两者并购完毕都会变卖资产和解雇员工...因此，在公众的心目中开云电子平台，他们常常被混为一谈。

　　corporate raider的出现也引发了一系列负面的连锁反应。许多大型上市公司的管理层对潜在的恶意收购或公司袭击的威胁做出了消极反应，并采取了严厉的防御措施，包括毒丸计划、黄金降落伞和增加公司资产负债表上的债务水平。残酷的“金融战争”让行业越发扭曲，corporate raider甚至玩起了“绿票敲诈”，威胁目标公司管理层和投资人将要收购该公司的大量股票，以此获得贿赂金后才放弃对该公司的恶意收购。绿票敲诈代表从公司现有股东向第三方投资者的转移支付，也不会为现有股东提供任何价值，但对现有管理人有益。“绿票敲诈”的做法通常不被视为PE投资者的策略，也不会得到市场参与者的纵容。

　　很快，杠杆并购的狂欢也将来到尽头。1980年代的杠杆并购包括Perelman收购露华浓，成为当时华尔街普遍普遍认为的“无情资本主义”和“贪婪”的缩影。80年代KKR最后的一次重大收购被证明是其最雄心勃勃的一次，它既标志着一个高水位开云电子平台，也标志着近十年前开始的繁荣市场即将结束。1989年，KKR以311亿美元完成了对RJR Nabisco的收购。

　　在这笔杠杆并购开始时，F. Ross Johnson担任RJR Nabisco的总裁兼CEO，Henry Kravis则是KKR的普通合伙人。本次并购交易的金额为250亿美元（加上承担的债务），控制权争夺战发生在1988年10月至11月之间。KKR最终以每股109美元的价格收购了RJR Nabisco，该成交价格比另一个竞购对手Shearson Lehman Hutton每股75美元要高出不少。

　　在交易过程中发生了一系列激烈的谈判和讨价还价，KKR与Shearson Lehman Hutton以及后来的Forstmann Little & Co展开竞争。如今市场上的许多主要的投行，包括摩根士丹利、高盛、所罗门兄弟和美林等，都在当时积极参与了这笔交易，并为各方提供咨询和融资。

　　在Shearson Lehman最初提出收购要约后，KKR迅速提出要约收购，以每股90美元的价格收购RJR Nabisco，这一价格使其能够在未经RJR Nabisco管理层批准的情况下继续进行。RJR 的管理团队与Shearson Lehman和Salomon Brothers合作，提交了112美元的出价，他们确信这一数字将使他们能够胜过Kravis团队的任何回应。不过，KKR的最终出价为109美元，虽然价格较低，但最终被RJR Nabisco董事会接受。董事会认为，KKR的报价是有保证的，而管理层的报价（由Shearson Lehman和Salomon支持）缺乏“重置（reset）”，这意味着最终股价可能低于其声明的每股112美元。

　　而KKR得以获得董事会青睐的另一个原因则是RJR Nabisco内部也存在分歧。Ross Johnson作为公司CEO为该交易设定了一个史无前例的黄金降落伞（并购完成后被辞退可以获得丰厚回报），这让董事会的许多人表示担忧。《时代》杂志1988年12月的封面人物也是他，标题是“一场贪婪的游戏：这个人可以从历史上最大的企业并购中赚到1亿美元。并购热潮是否已经太过分了？”。

　　所以，在一些观察家看来，“重置”问题只不过是董事会拒绝Ross Johnson每股112美元套利的由头。可尽管如此，Ross Johnson最终还是从这笔并购交易中收割了5300万美元。

　　RJR Nabisco的交易价值达311亿美元，是当时历史上最大的杠杆并购交易。2006年和2007年内虽然完成了多笔重磅杠杆并购交易，其名义收购价格首次超过了RJR Nabisco杠杆并购。然而，根据通货膨胀因素进行调整后，2006年至2007年期间的杠杆并购交易仍然无法超过RJR Nabisco。KKR也在很长一段时间内成为了最大并购交易的记录保持者。

　　不幸的是，对于KKR来说，交易规模并不等于成功，因为高昂的收购价格和债务负担会给投资业绩带来负担。并购结束一年后，KKR不得不向公司注入额外的股权，几年后，当KKR出售最后一笔投资时，它已经亏损了7亿美元。

　　RJR Nabisco的内部有分歧，KKR的内部其实也没消停。1987年，Kohlberg因战略差异从公司辞职。Kohlberg不赞成当时KKR日益追求的大规模收购、高杠杆交易和恶意收购，包括1985年收购Beatrice Companies和1986年收购Safeway，后来可能还包括1989年对RJR Nabisco的收购。双方的在当时还是相当激烈的，Kohlberg甚至将Kravis和Roberts告上了法庭，称他们的商业策略不当，不过此案后来在庭外和解。

　　离开KKR的Kohlberg选择回归本源，收购规模较小的企业。1987年，他拉上了当时在KKR担任高管的儿子James A. Kohlberg一起创立了一家新的私募股权公司Kohlberg & Company，并在继续投资几笔成功交易后，于1994年从Kohlberg & Company退休，将公司移交给了James全权打理。

　　1980年代末期，并购市场的过度行为开始显现，标的公司为了不被恶意并购而采取毒丸计划等消极又极端的做法最终反噬到了整个市场。同时，这一时期适逢美国的第四次并购浪潮，主要特征是通过使用融资手段（尤其是高收益债券，也称为“垃圾债券”）推动了市场的发展。然而，1989年和1990年高收益债券市场的崩溃标志着杠杆并购繁荣的结束。

　　2. 垃圾债券发行公司的违约率急剧上升。1978年至1988年高收益债券的历史违约率约为发行总量的2.2%。1989年，违约率急剧上升至4.3%，1990年上半年违约率又增加了2.6%。由于感知风险较高，垃圾债券市场与美国债券市场的收益率的利差也增加了700个基点（7个百分点）。这使得高收益市场的债务成本比以前更加昂贵。对于评级较低的发行人来说，市场完全关闭。

　　3. 强制从高收益市场撤回储蓄和。1989年8月，美国国会颁布了《1989年金融机构改革、恢复和执行法案》（Financial Institutions Reform, Recovery and Enforcement Act of 1989），以应对20世纪80年代的储蓄和（S&L）危机。根据该法律，S&L不能再投资于评级低于投资级别的债券。并且，S&L被要求在1993年底之前出售其持有的资产，从而产生大量低价资产，也冻结了新的发行市场。

　　KKR收购RJR Nabisco后的三年（1989-1992）是整个并购市场的寒冬。不过也仍然挡不住一些目光远大投资家的前进步伐。尽管市场条件不利，几家最大的私募股权公司还是在此期间成立，包括：阿波罗管理公司（Apollo Managemen）、Madison Dearborn和TPG Capital开云电子平台。

　　在经历了1990年至1992年的衰退之后，私募股权行业的规模开始扩大，在1992年募集了约208亿美元的投资者承诺，并在2000年达到了3057亿美元的最高水平，超过了几乎所有其他资产类别的增长。

　　同时，复兴的杠杆并购市场迎来了玩家们对“名声”的重视。1980年代的杠杆并购市场被贴上了corporate raid、恶意收购、裁员等一系列不好的标签，杠杆并购的买方往往也是不受欢迎又不请自来的一个人群。90年始，重新兴起的私募股权市场开始获得新的合法性和尊重。那些PE管理公司热衷于为企业管理层和股东提供有吸引力的收购提议，让那些曾经对私募股权公司的做法嗤之以鼻的大型公司转而很高兴与它们开展业务合作。

　　而且，虽然仍离不开杠杆的支持，但是PE管理公司使用的杠杆率大大下降。在1980年代，杠杆通常占PE公司出价的85%至95%，而到了1990年代和2000年代初期，杠杆并购中平均债务水平为20%至40%。例如，KKR 1986年对Safeway的收购是以KKR 97%的杠杆率和3%的股权完成的，而KKR在2007年对TXU的收购是以约19%的股权完成的（总收购额为85亿美元）价格为450亿美元。PE管理公司变得更愿意进行资本支出投资并为管理层创造长期价值提供激励。

　　1992年，Thomas H. Lee Partners对Snapple Beverages的收购通常被描述为标志着杠杆并购在沉寂数年之后的复苏。收购公司仅八个月后，Lee就将Snapple Beverages上市，并于1994年，以17亿美元的价格将该公司出售给了桂格燕麦公司（Quaker Oats）。据估计，Lee和他的投资者从此次出售中赚取了9亿美元。在Snapple交易后，Lee在私募股权行业中崭露头角，并将他位于波士顿的Thomas H. Lee Partners跻身最大的私募股权公司行列。

　　也正是在这个时候，资本市场开始再次开放私募股权交易。1990年至1993年期间，在投资银行家James B. Lee Jr（Jimmy Lee）的支持下，Chemical Bank确立了其作为私募股权公司主要放贷人的地位。到1990年代中期，在吉Jimmy Lee的领导下，Chemical Bank成为彼时杠杆并购融资领域最大的贷方。Jimmy Lee建立了银团杠杆金融业务和相关咨询业务，包括第一个专门的金融赞助商小组，该小组覆盖私募股权公司，就像投资银行传统上覆盖各个行业领域一样。

　　1993年，曾在1980年代为Robert M. Bass工作的David Bonderman和James Coulter通过其新生的Texas Pacific Group（现为TPG Capital）完成了对航空公司（Continental Airlines）的收购。TPG实际上是唯一一家坚信该航空公司存在投资机会的公司。该计划包括引入新的管理团队、提高飞机利用率以及专注于利润丰厚的航线年，TPG的投资年化内部收益率达到55%。与1985年Carl Icahn对环球航空公司的恶意收购不同，Bonderman和Texas Pacific Group被广泛誉为航空公司的救世主，标志着1980年代并购市场基调的转变。这笔交易也成为航空领域内私募股权并购为数不多的成功案例之一，。

　　随着私募股权市场的成熟，其投资者基础也随之成熟。如今业内皆知的ILPA（Institutional Limited Partner Association）就是在1990年代初作为私募股权基金LP投资者的非正式网络团体而成立的。该组织后来发展成为一个私募股权投资者的倡导组织，拥有来自几十个国家的600多个成员。

　　2000年3月开始的纳斯达克崩盘和科技股衰退不仅震动了整个风险投资行业，还将影响到了并购市场。

　　当时受互联网和电信泡沫破裂影响最严重的是1990年代最大、最活跃的两家私募股权公司：Tom Hicks的Hicks Muse Tate & Furst和Ted Forstmann的Forstmann Little & Company。它们对技术和电信公司进行了大量投资，被认为是当时风暴下最大的受害者。Hicks Muse对6家电信公司和13家互联网公司的少数股权投资损失了超过10亿美元，从而损害了Hicks Muse的声誉和市场地位。同样，Forstmann在McLeodUSA和XO Communications 的投资中也遭受了重大损失。这些90年代私募股权巨头的突然衰落是难以预料的，并迫使并购基金的投资者更加仔细地对基金管理人进行尽职调查，并在合伙协议中加强对投资的控制。

　　与其他时期相比，这一时期完成的并购交易往往规模较小，高收益债务融资也较少。私募股权公司必须拼凑由银行和夹层债务组成的融资，其股权出资往往高于以往。但是，私募股权公司受益于当时较低的估值倍数，尽管交易活动相对有限，但那些在不利市场条件下进行投资的基金却为投资者带来了颇具吸引力的回报。在欧洲，随着市场的不断成熟，杠杆并购活动开始增加。2001年，欧洲并购活动首次超过美国，完成了440亿美元的交易量，而美国当时仅完成了107亿美元的交易。

　　2003年伊始，私募股权开始了为期五年的复兴，当时历史上15笔最大的杠杆并购交易中的13笔便是在此期间完成，投资活动和投资者承诺达到前所未有的水平，领先的私募股权公司实现了重大扩张和成熟。

　　2002年开始的一系列大幅降息降低了借贷成本并提高私募股权公司为大型收购融资的能力。较低的利率将鼓励投资者重返相对休眠的高收益债务和杠杆市场，使债务更容易为并购融资。尽管风险增加，但随着投资者关注收益率，另类投资也变得越来越重要。这种对更高收益投资的追求将推动更大的基金，使以前从未想过的更大规模的交易成为现实。

　　同时，美国上市公司的监管政策也发生了变化。2002年通过的《上市公司会计改革和投资者保案》（Public Company Accounting Reform and Investor Protection Act，Sarbanes–Oxle法案）为上市公司建立新的规则和条例制度，增加了上市公司的合规成本。许多大型公司第一次认为私募股权比保持上市更具吸引力。合规成本的增加将使风险投资家几乎不可能将年轻公司推向公开市场，并大大减少通过IPO退出的机会。相反，风险投资家越来越多地依赖向战略买家的销售来退出投资，为并购市场提供了充足的标的。

　　随着2005年的结束和2006年的开始，新的“最大并购交易”记录被创造并屡次刷新，其中2007年底前十大收购中的九个是在2006年初至2007年中期的18个月时间内宣布的并购。凯雷集团也成为06-07年并购热潮期间最大的私募股权公司。而且，这样的并购热潮不仅限于美国，欧洲和亚太地区的工业化国家也创下了新纪录。

　　作为并购市场发源地的美国这边，PE中的先驱玩家KKR和黑石集团也开始了各自的上市计划。尽管此前曾出现过公开交易的私募股权工具的某些实例，但当彼时几家最大的私募股权公司通过公开市场寻求各种选择时，私募股权与公共股权市场的融合引起了更大的关注。将私募股权公司和私募股权基金上市似乎是一个不寻常的举动，因为私募股权基金经常收购在交易所上市的上市公司，然后将其私有化。私募股权公司很少遵守公开市场的季度报告要求，并将这种独立性向潜在卖家宣传为私有化的关键优势。尽管如此，私募股权公司在公开市场上能找到的机会基本有以下两个方法：

　　让私募股权公司（管理公司）上市，为股东提供获得私募股权公司投资专业人士和经理赚取的管理费和附带利息的机会。其中最引人注目的例子是黑石集团于2007年完成的公开上市。

　　让私募股权基金或类似的投资工具上市，允许无法投资传统私募股权有限合伙的投资者获得私募股权投资组合的投资。

　　2006年5月，KKR在IPO中为新的永久投资工具（KKR Private Equity Investors或KPE）筹集了50亿美元，并在阿姆斯特丹泛欧交易所上市（ENXTAM：KPE）。KKR筹集的资金是其最初预期的三倍多，因为KPE的许多投资者都是寻求私募股权投资但无法对私募股权基金做出长期承诺的对冲基金。由于私募股权在前几年蓬勃发展，投资KKR基金的提议似乎对某些投资者有吸引力。KPE首日表现乏善可陈，下跌1.7%，交易量也有限。最初，包括黑石集团在内的少数其他私募股权公司和对冲基金计划效仿KKR的做法，但当KPE增至50亿美元时，它几乎吸收了市场上的所有需求。这加上KPE股价的暴跌，导致其他公司搁置了他们的计划。KPE的股票从IPO价格每股25欧元下跌至2007年底的18.16欧元（下跌27%），并在2008年第一季度跌至每股11.45 欧元（下跌54.2%）。KPE在2008年5月，它完成了对KKR管理的某些基金的选定LP份额和未出资承诺的约3亿美元的S交易，由此产生流动性并偿还借款。

　　2007年3月22日，经过9个月的秘密准备，黑石集团向美国证券交易委员会（SEC）提交文件，拟通过IPO筹集40亿美元资金。6月21日，黑石集团以41.3亿美元的价格向公众出售了其12.3%的所有权，这是2002年以来美国规模最大的IPO。黑石集团在纽约证券交易所上市，股票代码为BX，2007年6月22日股价为每股31美元。

　　在黑石集团首次公开募股后不到两周，KKR便在7月向SEC提交申请，要求通过出售其管理公司的所有权权益筹集12.5亿美元。然而信贷紧缩的开始和IPO市场的关闭使得KKR原本能获得不错的估值一再被削弱，该上市事宜也被推迟。

　　Apollo Management于2007年7月完成了其管理公司股票的私募。通过寻求私募而非公开发行，Apollo将能够避免像对黑石集团和KKR的那样的大部分公众审查。2008年4月，Apollo向SEC提交文件，允许其私人交易股票的一些持有人在纽约证券交易所出售其股票。

　　2010年起，经济从金融危机中复苏。资本市场失败的震动在2010年代之初仍然存在。2010年12月，美国政府批准了一项价值7000亿美元的救助计划，以精简该国的金融体系。银行和金融机构也将利率维持在历史最低水平，并投资购买政府和公司债券，以增加可用于投资和收购融资的资本。多年来持续的低利率增加了市场的流动性，也让借款人广泛地依赖廉价。

　　从历史上看，美国的并购基金市场的繁荣离不开杠杆的支持，而这段时期的另一个特点是低门槛（covenant-lite loans）。杠杆的结构开始包括“触发性财务承诺”（incurrence covenant）而不是“持续性财务承诺”（maintenance covenant），还款条款宽松而不是限制性的，尽管递延支付分期付款，但仍允许支付股息，总体上对借款人友好。然而，这导致为贷方提供的保护很少，并导致杠杆量进一步增加。

　　2012-13年，杠杆再创新高，新增发行量飙升至6050亿美元，超过雷曼兄弟破产前的5370亿美元记录。在美国，这些年的杠杆量几乎是危机前水平的两倍。高杠杆的平均债务与EBITDA比率达到7.2倍，这是自2008年8.1倍以来的最高水平。很快，并购基金市场活跃了起来。2013年BC Partner收购PetSmart、2015年凯雷集团收购软件公司Veritas是2010年代初杠杆收购的一些亮点交易。

　　为了应对金融危机期间杠杆数量的不断增加和许多大型收购的失败，联邦监管机构于2013年3月发布了《机构间杠杆指南》（Interagency Guidelines on Leveraged Lending）。该指南是审慎监管的一种形式，旨在监管杠杆中发现的系统性风险。该指南规定了金融机构实施的稳健的风险管理框架，包括适当的审查和监测系统。

　　2014年，该指南进一步明确了杠杆过高（需要额外审查）、还款能力（基础现金流、增长前景和安全措施的创建）以及协议的契约结构（可以是低门槛，只要存在足够的缓解因素）。尽管美联储努力保持低利率；过去杠杆并购的苦乐参半的经历加上指导方针，导致私募股权投资者不仅关注较低的利率，还关注提高目标公司的现金流产生和覆盖率。2015年，又进一步明确该指南的规定，任何债务与EBITDA比率超过6倍的杠杆都会引起担忧并需要额外审查。这导致小规模杠杆交易数量随着时间的推移很容易回升，而复杂的大型交易则在修订后的监管框架下受到审查。

　　此后，传统机构放贷谨慎，而资产管理公司等未纳入《指南》范围内的不受监管的非银行机构则继续提供高风险。杠杆中影子银行的明显出现可以追溯到2015年澄清中强调的危险信号。随着时间的推移，基础转向了多元化的投资者，如投资基金、养老基金、保险公司等。金融稳定委员会在2019年12月报告中指出，由于对非银行金融机构的监管很少，非银行金融机构在杠杆中的作用显着增加，尽管传统机构的风险敞口仍然最大。虽然这允许在一些多元化贷方之间分担风险，但它也使杠杆比以前更加复杂和不透明。此外，抵押债券（CLO）在杠杆二级市场上非常受欢迎，并被用来填补受到严格监管的传统银行留下的融资缺口。

　　在随后的几年中，随着《指南》下市场认同的惯例变得更加明确，杠杆并购市场进一步发展。然而，2017年，由于没有经过国会60天的审查期（《指南》要求），《指南》的可执行性受到质疑。鉴于这种混乱，一些贷方参与构建等于或超过规定的6倍债务与EBITDA比率的高杠杆并购交易。例如，Advent International并购CCC Information Services的杠杆率为7.5-8.0倍的EBITDA。另外几家杠杆收购的杠杆率突破了6倍大关，有的甚至可以高达8倍至10倍。2018年，由于市场低迷，交易有所放缓。但即便如此，CLO发行量仍在持续扩大，软件公司杠杆并购也有所增加。

　　2010年代后期的杠杆市场在很多方面都与2007-2008年的市场相似。杠杆数量增加了一倍以上；杠杆水平高于金融危机前；2017年以来再融资风险加大；非银行机构是与次贷机构类似的最积极的机构，CLO 的发行量一直在大幅增加，与2008年抵押支持证券的发行量相当。但最重要的是，大型并购交易正在迅速回归市场。

　　2019年末，私募股权巨头KKR拟对Wallgreens Boots Alliance进行杠杆并购的提议引发热议。该交易预计将成为美国历史上最大的杠杆收购；然而，它在获得足够融资方面遇到困难，尚未最终确定。除Wallgreens外，Brookfield Asset Management公司收购江森自控国际电力解决方案业务也因大规模全现金交易而成为新闻焦点。在此之前，黑石与路孚特的交易通过债务为三分之二的并购融资而给市场留下了深刻的印象。

　　2018年和2019年的杠杆并购反映出利率虽然相对较高，但仍然相对较低；杠杆收购结构仍然是低门槛的，因此债务水平不断见顶。这还表明，监管较少的非银行机构的直接有所增加，垃圾债券的回报也十分可观。这一时期的杠杆市场与2008年市场的相似之处令监管机构感到震惊。不可否认的是，这会儿的金融机构更有能力及早发现违约并吸收可能发生的损失。即便如此，通过尽早解决不受监管的金融机构和不具约束力的指导方针的挑战，将问题消灭在萌芽状态可能是明智的做法。

　　2020年初起，新冠疫情的意外到来肆虐并抑制了并购市场的交易活动。业内人士称，当时太平洋地区25%至30%的现场交易已被搁置。卖方和买方之间的估值差距都因与COVID-19相关的持续不确定性而加剧，特别是当双方考虑目标业务的短期与长期前景时存在严重分歧。

　　然而进入2021年，经过新冠疫情抑制的全球并购市场出现了一轮爆发式的反弹（见图1）。尽管存在通胀压力等潜在不利因素，企业强劲的盈利势头和整体光明的经济前景仍让高管们有信心开展大规模的转型交易。摩根士丹利公司美洲并购事务负责人表示：“强劲的是并购活动的关键驱动力。”

　　不过2022年并未延续2021年的荣光。随着经济不利因素增多，加上政府监管和地缘因素的综合影响。2022年全球并购交易量几乎下降了40%，市场一度陷入低效颓靡的状态。直至进入2023年，全球并购市场活跃度仍然较低。但好消息是老牌并购基金玩家们仿佛经过了商量一般，黑石总裁刚喊出“交易荒”快结束了，7月，总部位于欧洲的CVC Capital Partners宣布，最新发行的第九期并购基金成功募集超过260亿欧元，打破黑石2019年260亿美元的记录，成为目前单支最大的并购基金。业内人士预计，2023年底或2024年，并购市场有望全面复苏。

　　从1960年代美国并购基金先驱者的出现，到1980年代第四次并购浪潮中并购基金成为了市场的主力军，耗时大约20年。来到中国市场，中国的并购基金先发者弘毅投资和和中信资本开始活跃的时间差不多在2003年和2004年间，如今同样过去了20年，虽然期间发展出了些许可圈可点的交易模式，但尚未形成拥有中流砥柱力量的并购基金。

　　去年，很少向市场发言的“并购女皇”刘晓丹公开喊话，表示作为中国并购市场最早的一批从业者，高低起伏，跟随市场成长20年，第一次感觉产业竞争，资本市场、公司治理这三要素同时出现了，这跟美国七八十年代第四次并购浪潮有点像，并购市场系统性机会出现。

　　基于刘晓丹的“三要素”，IPO市场的审批政策收紧进而为并购基金市场的洒下了一把催化剂。从Wind的数据统计来看，2024年以来，三大交易所共有191家拟上市企业终止审核，另外还有3家拟IPO企业终止注册。安永预计，今年上半年A场的新上市公司为44家，筹资共计329亿人民币，分别较去年同比下降75%和84%。

　　1月，上海发布《关于进一步促进上海股权投资行业高质量发展的若干措施》（股权32条）。其中明确表示将通过五大举措，包括了推动企业集团开展产业并购投资、引导产业链链主企业设立产业并购基金、支持银行业金融机构开展并购业务等，显著提升了并购重组的退出效率。

　　4月，“新国九条”中明确鼓励上市公司通过并购重组和股权激励等手段，专注主营业务并提升发展质量。

　　5月，广东省设立的500亿并购母基金将推动特定类型基金的发展，畅通“产业投资—并购重组—赋能培育—分拆上市”的良性循环，并为并购市场提供更多的流动性和灵活性。

　　在私募股权市场端，面对十几万亿存量资产等待退出，IPO“堰塞湖”的再现，意味着上市难以成为PE/VC投资退出的主流通道，无疑也加速了“IPO和并购的跷跷板效应”的显现：多家私募股权机构表示正着手研究并购基金；企业创始人开始接受并购退出方式；产业公司（上市公司）也纷纷设立CVC竞逐并购市场...这段时间，无论买方还是卖方，无论企业还是基金，无论上市还是非上市，现金流并购已然成为市场各方的关注重点，而这类并购更多地将以并购基金的形式主导。