开云电子网址市场进化与模式应对—资管产品费率定价机制研究（1）费率本质：通过建立差异化的费用收取模式，基金管理人和销售渠道要实现利益一致，保证高品质的资产管理和财富管理服务。（2）具体分拆：以运作最成熟的公募基金为例，分为“一次性费用”和“持续性费用”两部分。其中一次性费用主要包括基金认购费（首发产品）/申购费（非首发产品）和赎回费；而持续性费用包括管理费、销售服务费、托管费、交易费和其他杂费，后者通常在持有过程中产生，每年从基金资产中计提。（3）当前情况：现阶段我国基金产品尤其是权益类产品费率其实不低，在一次性销售费用不打折情况下（比如申购首发基金产品），投资者申购一只偏股型基金的年综合费率很可能超过3%；但近年来受机构间竞争、产品创新等因素影响，我国基金产品费率有下降态势。

　　从海外成熟市场看，归因于市场有效性提高和财富管理模式进化，产品费率下行趋势显著。（1）根据美国投资公司协会（ICI）等年鉴数据：近二十年来共同基金整体费率持续下滑，其中主动权益类产品下滑至不到70BP，债券类产品下滑至不到50BP，指数类产品不到10BP。（2）费率下降原因：一是市场进化，成熟市场权益和债券市场越来越有效，获得Beta之外的超额收益愈发困难；二是商业模式变化，上世纪80年代后，投顾制度逐步成熟。投资模式主要基于被动类产品做组合，相关模式盛行增加了指数类产品尤其是交易能力强的ETF产品供给增加，低成本投资成为了主流，美国公募基金市场表面看是散户市场（美国公募产品80%以个人投资者配置为主/我国约50%），本质是投顾组成的类机构市场。

　　综合费率下行趋势下，不同属性产品费率分成明显。（1）总体规律：越复杂的产品结构，越需要对Alpha能力定价，费率构成越复杂且整体费率越高。（2）层次延伸：综合费率和收费结构，公募基金基于标准化资产私募基于另类资产私募：近10万亿美元AUM的贝莱德以被动式产品为主，管理费收入上“以量补价”；依托债券和资本市场的桥水依托Pure Alpha（宏观策略）和Risk Parity（风险平价策略），产品费率为“基本管理费+后端业绩提成”，常规为2/20模式（即2%管理费和20%超额收益分成）；桥水目前产品在华产品费率要低于美国市场，年管理费为0.65%，后端业绩提成的比例为10%；扎根另类资产（如私募股权投资/对冲基金FOF/Reits/高收益债等）的KKR 产品线%不等，且绩效分成率较高，普遍在10%-20%不等，产品封闭期相对较长。

　　从类息差走向管理费模式，我国银行理财产品收费结构仍在进化调整中。（1）资管新规前，理财产品运作采取资金池模式。该模式下产品按照类息差的模式收费，参与高风险投资的超额收益大多数被机构获取。考虑到过去银行有非标资产配置、资金池运作等方式确保产品刚兑，高分成比例实为对该运作模式的“奖赏”。（2）随着非标资产愈来愈少，刚性兑付打破，净值型时代费率模式正在变化，一方面净值化转型过程中，类息差逐步转为“管理费+超额收益分成”的模式，超额收益由客户和管理机构按协商的比例共同享有，现阶段理财子公司产品分成多在50%甚至更高；另一方面为吸引客户流量，机构对包括养老理财在内的创新产品进行补贴让利，整体费率低廉。（3）长期看银行理财的高收益分成比例能否维持？这取决于在传统非标资产外，理财子公司能否找到更优的多资产策略或更长客户资金锁定能力，否则收费结构会逐步向公募基金看齐。

　　对资管产品而言，以管理费为主的产品收费本质是对资产管理机构专业投资能力的定价。通过建立差异化的费用收取模式，基金管理人和销售渠道要实现利益一致，去保证高品质的资产管理和财富管理服务。相比信托和银行理财，公募基金费用收取方式相对成熟，本文先重点介绍公募基金的收费方式，以此为基础再讨论银行理财等产品定价逻辑。

　　投资公募基金的费用，分为“一次性费用”和“持续性费用”两个部分。其中一次性费用主要包括基金的认购费（首发产品）/申购费（非首发产品）和赎回费，这是投资者在交易产品时产生的一次性费用；而持续性费用包括管理费、销售服务费、托管费、交易费和其他杂费，通常在持有过程中产生，每年从基金资产中计提。综合两方面，基金产品尤其是权益类产品费率其实不低，根据下表，在一次性销售费用不打折扣的情况下（比如申购首发基金产品），投资者申购一只偏股型基金的年综合费率很可能超过3%。

　　受机构间竞争、产品创新等影响，基金的传统费率在持续下降。一方面由于机构间竞争作用，在基金产品发行的早期阶段，部分基金管理人针对自有渠道销售的申购费进行打折优惠。2013年，余额宝的出现开启了互联网基金销售的热潮，此后行业竞争加剧，互联网基金销售平台出现了“一折”申购费的基金，受到投资者的广泛支持。另一方面，随着产品销售费率下降的趋势也逐渐延伸到基金的管理费方面。被动型基金如ETF、指数基金的费率不断下降；同时越来越多“浮动管理费率”的公募基金开始出现，管理人依据产品实际运作情况确定具体的管理费率，从而确保管理人与投资者的利益一致。

　　实际交易过程中，包括“尾随佣金”在内的产品费率模式更加多元。因为一次性的销售费用是基金管理人用来激励渠道的主要方式，导致这类费用出现渠道机构出现短视行为，比如销售渠道引导投资者“赎旧买新”来获得申购费收入，影响持有人长期持有习惯培养。作为模式突破，销售渠道阶段性可以从基金的管理费中间抽取一部分比例作为持续的收入，这样也促进销售渠道在投资者的沉淀资产中间获得收益，这可以减轻与投资者存在利益冲突的问题，这种管理费分成就是通常所说的“尾随佣金”。

　　1924年初，美国首家共同基金“马萨诸塞投资信托基金”在美国波士顿推出。相对我国公募基金市场不到25年历史，海外成熟资管市场产品发展已近百年，相关产品费率是如何调整进化的，下文我们做进一步分析。

　　根据美国投资公司协会（ICI）等年鉴数据，我们挖掘了美国公募基金费率情况的几个事实：近二十年来共同基金整体费率持续下滑，其中主动权益类产品下滑至不到70BP，债券类产品下滑至不到50BP，指数类产品不到10BP。

　　我们判断有两个原因：一是市场的进化，成熟市场权益和债券市场越来越有效开云电子网址，获得Beta之外的超额收益愈发困难；二是商业模式的变化，上世纪80年代后，投顾制度逐步成熟。投资模式主要基于被动类产品做组合，相关模式盛行增加了指数类产品尤其是交易能力强的ETF产品供给增加，资本市场低成本投资成为了主流。

　　长期来看资金向着ETF流入的趋势将会延续，这主要由于：第一，投资者教育“开花结果”，尤其是投资者对于资产风险的认知更高了。相较于传统投资共同基金，投资者对于ETF的把控性更高，流动性响应更及时；第二，居民的投资过程更重视性价比，在alpha获取愈发困难的市场下逐步理解ETF费率性价比更高。

　　在综合费率下行的趋势下，不同产品线的费率也有分成：越复杂的产品结构，越需要对alpha定价，费率构成越复杂。

　　在投资风格上，贝莱德主打被动投资，指数基金和ETF产品规模约占三分之二。贝莱德的业务结构以被动投资为主，与管理能力相关的业绩报酬并不突出。

　　以管理费收入/AUM测算费率，2020年末贝莱德的综合费率为0.15%，相较2015年下降6 bps。细分来看权益、固收开云电子网址、多资产、另类、现金管理产品的平均管理费率分别为0.13%、0.13%、0.18%、0.53%、0.12%，较2015 年分别下降8、6、15、11 、1 bps。AUM占比约50%的权益类产品中主动型、ETF 和指数基金费率均处于下行通道。

　　桥水有两大投资策略：Pure Alpha（宏观策略）和Risk Parity（风险平价策略）。两个策略的着重点分别在于Alpha的获取和Beta的稳定。

　　宏观策略核心在于通过配置全球各类资产形成产品，该产品的特点是底层资产的Beta互相抵消（或无相关性）形成0（或近0）的Beta，仅留下Alpha部分。

　　风险平价策略，也是市场熟知的全天候策略，着重于在Beta上获取超额收益。该策略假设影响资产价格的主要因素有两个——经济增长、通胀。这带来了4个经济环境。对于每个经济环境，桥水分别配置一个偏爱这种环境的子组合，并向每个子组合分配同等的风险。因此，整体投资组合可以在环境意外变化的时候控制回撤，更好起到保护作用，帮助投资者持续获取资产的长期内在回报。

　　美国私募基金的费率模式为管理费+后端业绩提成，常规为2/20模式，即2%管理费和20%超额收益分成。桥水目前投资在华的产品费率要低于美国市场，年管理费为0.65%，后端业绩提成的比例为10%。相比海外私募产品，桥水在国内的产品费率要更低，但仍明显高于如贝莱德一类的共同基金和ETF。这一方面由于产品类型不同；另一方面源于量化策略的带来的更高人力成本、系统成本和交易成本。

　　KKR早年由杠杆收购（Leverage Buy Out）闻名，后期业务逐渐延伸至二级市场的资管业务，截至2021年底，KKR的AUM总共为4705亿美元，其中包括公开市场业务线亿美元，私募基金业务线年年报信息，其产品线%不等，绩效分成率较高，普遍在10%-20%不等，封闭期相对较长，为策略的应用和超额的获取提供了空间。

　　从投向上看，KKR专注于另类资产投资。截至2021年末，KKR主要投资业务中，私募股权、房地产、基础设施、能源的规模占比分别为56%、11%、4%和4%。产品创设上主要是能源、基础设施、房地产专项投资基金，二级市场上的FOF、另类信用投资基金等。

　　资管新规前，理财产品的运营采用资金池模式。该模式本质是按照类息差的模式收费，超额收益大多数被机构获取。资管新规后市场正在变化，一是净值化转型过程中，类息差逐步转为“管理费+超额收益分成”的模式，超额收益由客户和管理机构按协商的比例共同享有；二是为吸引客户，较多产品通过费率上的补贴实现尽快上量，如养老理财，单独在费率上看这些产品是“赔本赚吆喝”，资管机构为获取客户流量做了极大让利。

　　2022年初，由于权益市场回调明显，部分权益与“固收+”类理财产品出现回撤，理财子公司也对应采取了降费、回购等模式来争取负债端信任。理财子公司如何制定费率和费率模式至关重要。当前市场中采用“低费率（35-45BP）+高收益分成（超额收益大多数给机构）”的模式较多，该费率结构本质是体现了资管机构一方面在资产配置上以低费率资产打底仓为主（比如配置高等级信用债），另一方面具有较强的alpha获利能力。根据财报统计，目前市场上的理财产品平均管理费率在0.35% ~ 0.45%，而超额收益分成在20%~50%，部分低风险产品机构分成或在50%以上。

　　资管新规前，理财产品运作采取资金池模式。该模式下产品按照类息差的模式收费，参与高风险投资的超额收益（负债端成本以上）大多数被机构获取。考虑到过去银行有非标资产配置、资金池运作等方式确保产品刚兑，高分成比例实为对该运作模式的“奖赏”。随着非标资产愈来愈少，刚性兑付打破，净值型时代费率模式正在变化，一方面净值化转型过程中，类息差逐步转为“管理费+超额收益分成”的模式，超额收益由客户和管理机构按协商的比例共同享有，当下理财子公司产品分成多在50%甚至更高；另一方面为吸引客户流量，机构对包括养老理财在内的创新产品进行补贴，整体费率低廉。

　　长期看银行理财的高收益分成比例能否维持？这取决于在传统非标资产外，理财子公司能否找到更优的多资产策略或更长客户资金锁定能力，否则收费结构会逐步向公募基金看齐。我们具体从“投”的能力和“顾”的本领两个维度进行分析。

　　从贝莱德等海外成熟资产管理机构发展经验看，资产配置体系的解释力要高于择时择股，而建立资产配置体系应在构建资产时就形成对不同资产历史波动率的清晰认知，并根据对经济、金融环境的判断来推演资产未来的走向与隐含波动率，进而得出这类风险资产在产品中的配置策略。

　　以具体投资策略为例，近几年兴起的“固收+”产品，并不是一个新鲜概念，而仅是多资产、多策略的一种。整体看，银行理财产品的投资策略是风险预算确定后的收益最大化，不再是简单的相对收益还是绝对收益投资策略。因此“固收+”产品要关注是纪律性和原则性，不仅是单纯把20%左右仓位交给非银资管机构管理。在具体实施过程中，任何一类资产，如果不希望增加波动（包括向上和向下波动）开云电子网址，就需要根据产品的风险预算得出风险资产中枢的合理水平。其次，要确定产品的止盈、止损点。并且不只是风险资产的止盈，还包括固收资产端的止损和止盈，从而得出整个产品的止损、止盈点，进而不断提升产品的保本线和收益线，并且可以引入CPPI动态保本策略等机制，做到稳扎稳打。

　　当然，本处“固收+”只是特定投资策略的一种。对于大型资管机构、特别对于银行理财来说，动辄上万亿的资金，需要更多元的投资策略和更精细化的资金布局。

　　从“投”到“顾”的过渡符合资管新规后净值化产品转型要求。下图构建了刻画银行财富客户满意程度的两条无差异曲线，我们认为客户综合感受包括两个维度，即产品收益水平和购买产品后投教陪伴感知，持续的投资教育与陪伴服务可以弥补购买产品收益水平的不足。

　　在资管新规颁布之前的年代，由于银行理财产品多配置以城投、地产债权为主的非标资产，且通过资产池操作实现刚性兑付，沿用摊余成本法计量平滑收益水平，客户比较同期限产品主要基于产品约定的收益水平。但随着净值化转型尤其是2022年上半年以来银行“固收+”连同资本市场下行出现收益波动，通过增加“顾”的服务拉长客户的负债久期显得尤其重要。参考下图，随着非标债权资产渐行渐远，较高收益且低回撤的资产更稀缺，如果机构无动于衷，客户的综合体验感是显著下降的（如要么收益水平下降，要么承受波动增加）。一方面增加包括权益委外在内的多资产策略组合，另一方面增加顾问伴随服务，两者组合拳才可以把客户的综合体验曲线重新拉回到合意水平。

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