开云电子网址李洁：雾霾天气会让投资者更容易产生行为偏差｜高金ESG研究特辑世界卫生组织（WHO）在近年来发布的报告中指出，空气污染是人类健康面临的最大环境威胁之一。当代医学研究认为，空气污染除了会对人的呼吸系统、心血管系统的健康带来众所周知的危害之外，还会对人的心理健康、认知水平和情绪状态带来负面影响。那么，这些影响是否会波及到金融市场中的投资决策，从而使得投资者在交易中表现出更多的行为偏差呢？

　　与合作者从2015年开始对此课题展开研究，并于2021年11月在金融学国际期刊《金融经济学杂志》（Journal of Financial Economics）发表论文

　　《空气污染、行为偏差与处置效应》（Air Pollution, Behavioral Bias, and the Disposition Effect in China）。

　　课题组通过分析中国某基金公司2007年到2015年间247个城市、773198个基金账户的完整交易数据发现，空气污染显著提高了投资者的处置效应。这一有趣的发现拓展了已有文献对于环境污染和金融市场相互关系的研究，也进一步说明了保护生态环境的紧迫性和绿色金融的重要性。

　　Air Pollution, Behavioral Bias, and the Disposition Effect in China

　　李洁教授现任上海交通大学上海高级金融学院金融学助理教授。她的研究方向主要有实证资产定价、行为金融学、共同基金、金融媒介、个人和机构投资者。李洁教授于2018年在欧洲工商管理学院获得金融博士学位。

　　长期以来，人们都在努力探究环境污染与社会经济发展之间的矛盾关系。一方面，发展中国家的经济发展进程往往伴随着严重的环境污染；另一方面，环境污染会影响人类健康，降低人们参与经济活动的效率。因此，厘清环境污染与经济发展之间的相互影响，对于政策制定者而言至关重要。

　　而在金融学家的眼里，环境污染对投资者会带来什么影响呢？从当代行为金融学的研究中可以发现，个体投资者（也就是人们常说的“散户”）容易受到自身心理状态和认知能力的影响，从而在交易过程中犯错。其中一种常见的行为偏差叫做处置效应。

　　处置效应是资本市场中普遍存在的一种投资者非理性行为。而当代医学研究则认为，空气污染会给人的心理健康、认知水平和情绪状态带来负面影响，例如增加焦虑感和沮丧感等。结合这两门不同学科的研究结果，高金教授李洁与课题组成员推测，空气污染会加剧投资者的行为偏差，即处置效应。

　　为了搞清楚雾霾天气到底会不会让投资者更容易犯错，课题组首先检验了处置效应和雾霾指数之间的相关关系，结果发现两者显著正相关。“低污染-低处置效应”城市的投资者，他们在基金交易中往往比“高污染-高处置效应”城市的投资者有着更高的投资回报。两者的年化收益差别大致在3%-4%左右。

　　基于刮大风会导致空气质量指数（AQI）下降这一气象学现象，课题组设计了一个双重差分（Difference-in-Difference）检验，来考察雾霾和处置效应之间是否存在因果关系。

　　课题组选取了两个空气质量指数差不多，且投资人初始处置效应相仿的城市做了对比试验。他们在研究中发现，

　　一旦其中一个城市出现刮风天气，空气质量转好之后，身处其中的“散户”们的处置效应也会随之走低。

　　而对照城市的处置效应则没有明显变化。由于刮风这一自然现象不受任何个人或者金融市场事件的影响，因此研究结果证明了由刮风引起的雾霾变化会直接导致个体投资人处置效应的变化，即存在因果性影响。

　　考虑到现有文献表明，冬季的供暖烧煤会增加空气污染，所以在我国冬季供暖分界线（秦岭——淮河）以北地区的空气污染指数要比分界线以南的地区高。但分界线附近的城市在经济发展和投资者的交易偏好上不应有很大差别。于是课题组又以冬季供暖分界线为界，进行了南北方断点回归分析。他们同样发现，

　　另外，在大风和供暖分界线的两类检验中，课题组发现交易量和高处置效应投资者所占比例都不受影响。这个发现也说明了，雾霾并没有导致投资者减少交易，而是使得普通投资者更容易犯错。

　　在研究中，课题组还探究了空气污染影响投资者交易行为的可能机理。当代心理学的研究表明，当人们心情不好的时候，会采取一些行为来调节和提升情绪，比如运动、购物、倾诉等开云电子网址。而从行为金融学这门金融学和心理学相结合的学科来看，投资者在卖掉资产并获得正收益时也会获得正向效用开云电子网址。

　　也就是说，在空气污染等综合因素的影响下，会导致人们心理情绪的低落，从而促使个人投资者倾向于在金融市场中卖掉过去表现好的基金，并获得正收益取得正向的效用，来调节自己的情绪，使自己开心起来。由此可见，空气污染对社会经济的影响并不局限于健康领域，也可能会通过影响个人情绪或认知能力，干扰投资者的理性决策和金融市场的有效性。

　　Q：这是一篇跨界研究空气污染与个人投资者行为影响因果关系的前沿论文。你们当时的研究的灵感是如何诞生的？

　　我们的研究灵感来源于生活中的切身经历加上原先已有的研究基础。2015年，我在欧洲工商管理学院攻读金融学博士学位，当时我针对中国基金投资者的处置效应已经进行了研究，并且也在思考如何让这项研究能够更加深入。

　　在读博士三年级的时候，有一次我去北京出差。正巧那段时间北京的雾霾非常严重，以至于我的情绪状态和效率也很受影响。我和合作伙伴在北京聊天时偶然想到，既然雾霾会影响我们的工作效率，是不是有可能也会影响投资者的交易行为？于是我们就决定研究一下雾霾对投资者的行为偏差会有怎样的影响，于是就诞生了这篇论文。

　　我们找到了一个统计的方法来证明雾霾与投资者处置效应之间的因果关系。我们设计了两个比较巧妙的试验——

　　通过这两个外生冲击的影响，有力地证明了雾霾与投资者处置效应之间的正向因果关系。我个人觉得，这两个试验的巧妙设计对于这篇论文最终的发表有很大帮助。

　　首先，我们的研究结果证明，空气污染不仅对人类身心健康，而且对金融市场都会带来影响和损失。这些发现有望进一步推动国家出台更多治理空气污染的相关政策。相信这些发现也会给绿色金融的发展提供更多的理论支持。

　　此外，我们也希望通过这些发现，能让更多人了解到空气污染的负面影响，主动加入到绿色开云电子网址、低碳的生活方式中去。

　　而对于个人投资者来说，应该意识到自己在投资时的“小情绪”，尽量不要让这些看不见的“小情绪”影响了自己的收益。

　　我给学生们上行为金融学课程的时候，他们也经常会问：老师，我知道了投资中的这些行为偏差之后，怎样才能完全避免这些行为偏差？我觉得，我们很难做到完全避免这些行为偏差。但是我们通过学习，能够意识到这些行为偏差的存在，这本身就是一个很重要的进步。

　　金融学教授除了通过研究成果来推动国家、社会越来越重视绿色低碳的可持续发展之外，还可以通过对人才的引导来推动环保理念的提升。

　　比如学生们在大学里学习了关于可持续金融的课程之后，会在择业上更加倾向于选择那些在ESG评级表现上更出色的企业。这样不仅会引导更多优秀人才流向环保意识强的企业，也会反过来促使企业更加重视对环境的保护。